新特里芬悖論：危機的根本原因是什么？

“特里芬悖論”所指出的以主權貨幣替代國際公共產品的問題，在美元與黃金脫鉤、布雷頓森林體系解體后，仍具有強大的闡釋力。失去黃金之錨的約束之后，這一悖論非但沒有消失，美元的國際清償力與價值穩定之間的矛盾反而越發凸顯。

全球經濟增長需求使海量美元供給和巨額經常項目赤字成為必選項，快速飆升的經常項目逆差（用于向全球供給美元）與財政赤字（用于為海外儲備提供美國國債等投資品）卻又令美元持有者懷疑其價值。盡管不會出現美元與黃金脫鉤這種突發性的沖擊事件，但頻發的金融危機一再“教育”美元債權人，使外國政府出現“買家后悔”，從根本上沖擊了美元的公信力。

對于“特里芬悖論”在美元本位制時期的發展，中國宏觀經濟學會副秘書長王建從美國如何平衡國際貿易收支的角度說明為何國際貨幣體系必將走向終結，他認為在虛擬資本主義時代，美國平衡貿易收支的唯一途徑是通過提供金融投資品來獲得資本項目順差，從而可以部分平衡經常項目逆差。

但資本項目順差都以債務形式體現（股票分紅、債券付息），過度累積的債務遲早會破壞美元堅挺的基礎。 李波、曹紅鋼比較了布雷頓森林體系和美元本位制體系下“特里芬悖論”的不同表現，提出貨幣無法同時滿足價值穩定和供給充足的悖論，該悖論不存在根本的解決方案，只能權宜行事，對其進行完善修補。陳建奇通過實證研究論證了貨幣發行量已經偏離了實體經濟的實際需求，提出，如果國際儲備貨幣發行國能夠保持與清償力需求相匹配的適度逆差，或許能夠延緩或者規避“特里芬悖論”。

美元本位制體系自身的制度性缺陷是危機發生的根本原因，“美元—美債”循環只要運轉，本身就是對貨幣信用的破壞，這種制度性缺陷和天然悖論，決定了美元本位制必然隨著時間推移而崩潰，正如其前身布雷頓森林體系。因此，學界也將這種缺陷稱為“新特里芬悖論”或“廣義特里芬悖論”，包括國際收支赤字與財政赤字“雙悖論”。

1.國際收支赤字悖論

包括法哈瑞、奧博弗爾德在內的一些美國學者認為，在牙買加體系下，“特里芬悖論”仍然存在，除表現為經常項目失衡外，更多還表現為本位貨幣國家的財政赤字。具體而言，之所以存在“新特里芬悖論”，主要是因為美元本位制的設計使“雙赤字”成為必然，但其存在同時又對美元價值形成侵蝕。一方面，美國必須以貿易赤字的方式，向世界源源不斷輸送美元以確保國際清償力，但這意味著美國必須消費大于生產，因為只有在工業生產總量與別國發生逆轉時，貿易逆差才有可能發生。

這種逆轉在布雷頓森林時期便已存在，牙買加體系下更是變本加厲，當3美分成本的紙幣可以換取1美元的實物時，不會再有人愿意使用50美分的成本來制造實物，資本的逐利性和增值本能使金融資本超越產業資本成為美國經濟的主流，消費主義的興起和實體經濟的空心化也成為大勢所趨。這會從根本上侵蝕美元的價值基礎，因為國際貨幣最底層的價值支撐來自國家實力，尤其是工業生產力。也就是說，在不考慮美國濫用幣權滿足國內政治要求的情況下，單考慮國際清償力問題，世界經濟越發展，則美元輸出越多，貿易逆差越大，美國實體經濟空心化的狀況就會越嚴重，這是美元本位制的第一重悖論。

2.財政赤字悖論

另一方面，作為本位貨幣發行國，美國還需要滿足各國央行管理外匯儲備資產的需要，不斷提供增值、保值的金融工具這是作為本位貨幣國家為確保貨幣領導力所必須做出的安排。由于各國外匯儲備都具有高流動性和高安全性的要求，美國國債便成為各國央行的不二之選，因此，美國政府必須以財政赤字的方式源源不斷向全世界提供投資工具，否則不但會降低美元作為儲備貨幣的吸引力，還會擾亂國際金融市場運行。例如，在克林頓政府時期，由于美國經濟不斷增長且奉行強勢美元政策，1998年和1999年曾出現近千億美元的財政盈余，因此，美國減少了債務工具發行并在市場上凈額清償國債，造成國債余額下降和國際金融市場流動性儲備資產不足。

同時，作為其他固定收益債券的基準標的，國債的減少還給回購、期貨、套期保值市場的流動性和競標價格帶來了負面影響，最終美國財政部不得不新增發行一種為期4周的短期債券，以緩解市場上的流動性不足，盡管其根本沒有赤字財政的需要。這種內化在貨幣制度中的“財政赤字”義務，導致美元本位制的第二重悖論，即作為本位貨幣國家必須向其他國家提供大量國債作為外匯儲備，但國債一再攀高，疊加國際收支逆差和實體經濟相對衰落，必然造成持幣者對貨幣價值的懷疑，恰如布雷頓森林體系時期，四次美元危機均是由美國政府的短期債務超過黃金儲備所導致的美元拋售風波。區別在于缺少了黃金的錨定，美元價值的衡量變得不再直觀，但隨著“雙赤字”帶來的離岸美元泛濫、通貨膨脹和美元購買力下降，貨幣價值信心崩潰的爆發點終歸會到來。

《美元病——懸崖邊緣的美元本位制》

葉冰 著

中信出版集團 2020.5